AGGIORNAMENTO MERCATI: politiche monetarie e riflessioni sotto l'ombrellone

La chiave di lettura dei principali movimenti dei mercati degli ultimi 4-5 anni è noto ormai essere riconducibile non tanto a valori legati alla crescita delle economie reali, quanto a effetti finanziari generati dalle politiche monetarie delle Banche Centrali.

Partendo dal presupposto che la montagna di liquidità che ha sostenuto e sostiene tuttora il debito passa attraverso l’acquisto massiccio di bond governativi e corporate da parte dei suddetti istituti, è lecito chiedersi cosa potrà accadere quando queste obbligazioni giungeranno a scadenza. Il sistema bancario e i soggetti indebitati saranno in grado sostenersi reciprocamente senza supporti esterni? Il ripristinarsi di un equilibrio di mercato senza ruoli dominanti da parte degli Istituti Centrali è possibile e in che modo può avvenire?
Aldilà di episodi politici contingenti, quali conflitti internazionali, presidenti “problematici”, crisi politiche ecc, il vero interrogativo degli operatori di mercato è la sostenibilità del debito globale.
La Fed ha detto che incomincerà nel corso del 2017 a ridurre il suo bilancio, cioé a vendere una parte dei titoli che ha acquistato durante il QE. Praticamente è un QE al contrario. Si partirà con vendite complessive per 10 miliardi al mese, che saliranno di 10 miliardi al mese ogni trimestre, arrivando ad un massimo di 40 miliardi di vendite nette dopo un anno dall'inizio della riduzione del bilancio. La BCE ha invece fatto sapere al mercato, principalmente per mezzo del vicepresidente Constancio, che da settembre in avanti la BCE dovrà comunicare al mercato cosa fare post fine ufficiale del QE, facendo trasparire la possibilità di un tapering. Lo stesso Draghi ha riconosciuto che, con un'espansione economica un po' più forte in Europa, probabilmente c'è meno bisogno di mantenere uno stimolo monetario così forte. Infine, la Banca d'Inghilterra ha dichiarato che a fronte di un'inflazione domestica che sale così rapidamente (oggi al 3%), non si può mantenere una politica monetaria così espansiva.
Questo cambio di atteggiamento avrà delle conseguenze molto forti sul prezzo dei bond e dei tassi di interesse. Sono state le banche centrali con le proprie politiche monetarie espansive ad aver creato l'attuale bolla sui mercati obbligazionari per via dei loro smisurati acquisti di titoli di stato.
Qui sotto è mostrato un grafico di Bank of America che mostra la crescente correlazione tra performance del mercato obbligazionario globale da un lato, e l'incremento del bilancio aggregato delle banche centrali dall'altro lato. Si vede come oggi i QE delle banche centrali spieghino il 50% circa delle performance dei bond.

A ulteriore supporto di tale tesi, si guardi al grafico qui sotto, in cui è riportato il bilancio complessivo (tradotto in dollari americani) delle quattro principali banche centrali di paesi sviluppati. Si nota come il ritmo di crescita del bilancio aggregato globale è passato dall'essere marginalmente espansivo pre 2008 (la base monetaria dovrebbe salire più o meno in linea con l'espansione del PIL nominale), a fortemente espansivo subito dopo. L'incremento più forte, 4 triliardi in due anni e mezzo, è avvenuto da fine 2014 ad oggi, per opera principalmente della BCE e della Banca Centrale Giapponese.

Qui in basso è invece riportato l'ammontare di denaro immesso (se positivo; drenato, se negativo) dalle banche centrali mese per mese. Per ciascuna banca centrale è quindi riportata la media mensile a sei mesi (per smussare alcuni salti estemporanei) di quanti miliardi di dollari ciascuna di esse ha fornito o drenato dal mercato.

Si nota da questo secondo grafico come negli ultimi anni il mercato sia stato drogato da acquisti di titoli di stato per ammontare di circa 100-150 miliardi di dollari al mese, essenzialmente sotto l'azione esclusiva di BCE e Banca del Giappone, che sono anche le aree dove i tassi sono stati maggiormente alterati.

A regime, nella seconda metà del 2018 ci troveremo ad essere in una situazione in cui, rispetto ad oggi, ci sarà un delta negativo in termini di flussi pari a -100 miliardi di dollari al mese: la FED passerà da 0 a -40 miliardi al mese, la BCE da +60 a 0 miliardi al mese. E tutto questo in un contesto in cui probabilmente almeno negli USA e nello UK i tassi saranno più elevati rispetto a dove sono adesso.
Considerando quanto i tassi di interesse sono stati innaturalmente alterati al ribasso (fino a livelli assolutamente irrazionali e ingiustificabili, come i tassi negativi), un cambio di atteggiamento da parte delle principali banche centrali potrebbe portare ad una violenta correzione da parte dei bond governativi, con impatto che potrebbe essere massimo in Europa visto che è il posto dove i tassi sono stati maggiormente alterati.
A tale prospettiva si devono fare anche alcune considerazioni di ordine politico ed economico utili alla comprensione dei recenti movimenti di mercato e agli sviluppi futuri.
Tra i primi si segnalano il ritorno di ottimismo sull'Europa collegato all'elezione di Macron, e una serie di passi falsi da parte di Trump, tra cui il non essere riuscito a far passare la riforma dell'Obamacare, e la vicenda Comey, ha aperto una piccola possibilità di impeachment che potrebbe essere sfruttata dai democratici. Tra i secondi un miglioramento di alcuni dati macroeconomici in Europa, ma che devono ancora tradursi in un'effettiva accelerazione da parte del PIL europeo.
Più a medio termine, probabilmente dalla seconda metà del 2018, il rialzo dei tassi in Europa avrà come effetto quello di riportare d'attualità temi come la sostenibilità dei debiti sovrani periferici, e di riflesso dei sistemi bancari, più o meno come già era iniziato ad accadere nel 2011. La differenza rispetto ad allora è però sostanziale: all'epoca i debiti statali (assoluti e relativi al PIL) erano più bassi di oggi, la BCE poteva ancora abbassare i tassi e non aveva ancora utilizzato l'arma del QE, e i sistemi bancari (in particolare della periferia) non avevano ancora assistito alla recente esplosione delle sofferenze e non dovevano far fronte a tassi negativi con i relativi riflessi sul margine di interesse. Quando la BCE smetterà di alterare il mercato, difficilmente ci saranno compratori disposti a comprare in situazione di libero mercato i bond europei a questi livelli di risk free e di spread.
È pertanto possibile aspettarsi che, in una tale situazione, ci sarà una fuga di capitale dai bond europei. Di riflesso, l'euro si potrebbe indebolire sostanzialmente, ed in particolare contro dollaro che è sempre stato la valuta rifugio in situazioni di stress importanti di mercato.
Si ritiene che il recente movimento del cambio euro/dollaro sia un controtrend di medio periodo rispetto al trend primario che a nostro avviso continua ad essere a favore del dollaro. A supporto di tale tesi, ci sono una serie di fattori.
Il primo, e più importante, è mostrato nel grafico più sotto. In bianco, scala di destra, è riportato il differenziale dei tassi tra il biennale europeo e quello americano; in arancione, scala di sinistra, il cambio euro/dollaro.
Soffermandosi per un momento sul solo differenziale, si nota come l'euro sia ai minimi di rendimento relativo contro dollaro: il differenziale è negativo per il 2% circa, cioè il dollaro paga il 2% in più rispetto alla moneta unica. In un mondo di tassi ancora a zero o prossimi allo zero, un differenziale così ampio è un elemento supportivo per il dollaro.

Analizzando tale grafico nel suo complesso, si nota come ci sia sempre stato un forte legame tra le due serie storiche, in cui il differenziale ha sempre agito come polo di attrazione per il cambio: i punti di inversione principali (2008, 2010, 2011, 2012) sono sempre stati allineati.
Ci sono stati anche periodi, della durata di circa un anno, in cui il dollaro si è indebolito andando in senso contrario al differenziale (2009, 2013, e apparentemente da novembre 2016 ad oggi). Tali episodi sono poi stati seguiti da rally molto importanti e veloci del dollaro.

Passando ai mercati azionari, l'indice azionario europeo è stato l'unico che ha provato a fare un rally post elezione di Macron. Ciononostante, come da aspettative (riportate anche nel precedente trimestrale), il rialzo si è rivelato effimero, tanto che a fine trimestre lo Eurostoxx 50 ha chiuso a +0,34% (con dividendi reinvestiti). L'elezione di Macron non rappresenta, nella visione del gestore, alcun cambio rispetto all'amministrazione precedente. Macron, prima di dimettersi un anno fa, era il ministro del tesoro del governo Hollande, il governo con la minore popolarità della quinta repubblica francese. Le politiche che porterà avanti saranno realisticamente similari a quelle del precedente governo. Oltre a questo, potrebbe essere molto più incline a rispettare i dettami provenienti da Bruxelles, in particolare sulla riduzione del deficit, come già sembra trasparire: le prime indiscrezioni trapelate al riguardano parlano di una manovra fiscale incentrata sui tagli di spesa, per un ammontare pari a circa il 3% del PIL. A fronte di questo nessun sgravio fiscale è previsto. Si persevera nella politica di tagliare la spesa o aumentare le tasse che ha frenato la crescita europea e portato a disinflazione/deflazione negli ultimi anni.
L'indice azionario americano ha invece conseguito un +3,6% in dollari, mentre in euro ha chiuso a -2,9%.
Se guardiamo ad entrambi i mercati nella propria valuta domestica (euro per lo Eurostoxx e dollaro per lo S&P500), si conferma il trend di sovraperformance da parte dell'indice americano rispetto a quello europeo, coerentemente con quanto suggeriscono i fondamentali.

Rimane tuttora valido quanto scritto nella pubblicazione precedente: " Pertanto, sulla base di queste considerazioni, non si trova alcuna evidenza del fatto che l’Europa abbia un qualsivoglia gap di performance da recuperare. La divergenza dei mercati è dovuta alla differente capacità di generazione di utili”

L'elemento cardine per determinare la direzione di tutte le asset class è se le banche centrali confermeranno o meno le intenzioni maggiormente restrittive che hanno fatto trasparire nel mese di giugno.
In caso affermativo, è verosimile attendersi l'inizio di una fase correttiva per i mercati obbligazionari e le azionari. L'ingente liquidità immessa nel sistema finanziario nel corso degli ultimi due anni ha spinto al rialzo i prezzi di entrambi i mercati, seppure con maggior virulenza su quello obbligazionario. Se il ciclo della liquidità si inverte, una parte almeno della leva finanziaria verrà realisticamente smontata, e smontare strutture a leva vuole dire vendere asset class di rischio (bond ed equity indistintamente).

Qualora invece le banche centrali facessero un'inattesa e poco comprensibile marcia indietro rispetto a quanto comunicato a giugno, segnalando che il tempo del credito facile continuerà ancora per qualche mese, ci ritroveremmo un mercato che con buone probabilità continuerebbe a non creare opportunità significative sul asset class obbligazionaria e dall’altro lato, visto il proliferare della liquidità presente nel sistema a generare ulteriori effetti finanziari al rialzo sull’equity.
Il ruolo dello stabilizzatore dei prezzi giocato dalla Banche Centrali è quasi diventato scontato e marginale. Il sistema ripone fiducia ormai su tali istituti aggrappandosi alle loro misure. E la fiducia ha basi meno solide della crescita…