FOCUS: i movimenti della curva dei tassi americani
Quasi sempre i rendimenti dei titoli di Stato a lunga scadenza sono più elevati dei titoli a breve. Graficamente ci troviamo di fronte a una curva inclinata positivamente, ma possiamo trovarci di fronte periodi in cui questa normalità viene stravolta mostrando qualche importante segnale sulla salute dell’economia di quello Stato.
Se prendiamo in considerazione la curva dei Titoli di Stato statunitensi (Treasuries) possiamo vedere come durante l’ultimo anno il divario fra i vari rendimenti si sia ridotto appiattendo di fatto la curva. La differenza di rendimento tra una scadenza di 3 mesi a una di 10 anni si è dimezzata passando dal 2% a 1%.
A questo punto nasce spontaneo chiedersi: cosa succederebbe se questo trend dovesse continuare portando il rendimento delle obbligazioni a lunga scadenza inferiore di quello a breve?
La Federal Reserve di New York ci dice che: “Dal 1960, l’inversione della curva dei rendimenti ha preceduto ogni fase di recessione”, sottolineando anche che non ci sono stati episodi in cui a un’inversione non abbia fatto seguito una recessione. E questo non lo dice solo la Fed ma realtà dei fatti, trattasi infatti di un fenomeno tipico a seguito di una fase di rialzo dei tassi. Terminata tale fase si assiste ad un ridimensionamento dei prezzi obbligazionari con conseguente contrazione dell'equity, come a riequilibrare eccessi verificatisi nella precedente fase espansiva dell'economia.
Dunque il recente appiattimento della curva dovrebbe essere motivo di allarme?
Per prima cosa è bene capire i due principali fattori che determinano la forma della curva dei rendimenti.
Primo, le previsioni sull’andamento dei tassi di interesse stabiliti dalle Banche centrali.
Secondo, la remunerazione che gli investitori richiedono per investire in un’obbligazione a lunga scadenza anziché in una serie di titoli a scadenza più breve (premio a termine).
Le precedenti inversioni della curva dei rendimenti in genere sono state causate dal primo punto.
Una previsione di un rallentamento della crescita economica crea negli investitori aspettative ribassiste sul tasso fissato dalla Banca Centrale causando l’appiattimento o addirittura l’inversione della curva.
Questa volta, tuttavia, la situazione potrebbe essere molto diversa.
Il recente livellamento della curva è stato causato, almeno in parte, dalla flessione del premio a termine. Il motivo per cui gli investitori abbiano iniziato a richiedere una remunerazione più bassa per detenere in portafoglio obbligazioni a lunga scadenza potrebbe dipendere da una combinazione di fattori, come:
La Federal Reserve di New York ci dice che: “Dal 1960, l’inversione della curva dei rendimenti ha preceduto ogni fase di recessione”, sottolineando anche che non ci sono stati episodi in cui a un’inversione non abbia fatto seguito una recessione. E questo non lo dice solo la Fed ma realtà dei fatti, trattasi infatti di un fenomeno tipico a seguito di una fase di rialzo dei tassi. Terminata tale fase si assiste ad un ridimensionamento dei prezzi obbligazionari con conseguente contrazione dell'equity, come a riequilibrare eccessi verificatisi nella precedente fase espansiva dell'economia.
Dunque il recente appiattimento della curva dovrebbe essere motivo di allarme?
Per prima cosa è bene capire i due principali fattori che determinano la forma della curva dei rendimenti.
Primo, le previsioni sull’andamento dei tassi di interesse stabiliti dalle Banche centrali.
Secondo, la remunerazione che gli investitori richiedono per investire in un’obbligazione a lunga scadenza anziché in una serie di titoli a scadenza più breve (premio a termine).
Le precedenti inversioni della curva dei rendimenti in genere sono state causate dal primo punto.
Una previsione di un rallentamento della crescita economica crea negli investitori aspettative ribassiste sul tasso fissato dalla Banca Centrale causando l’appiattimento o addirittura l’inversione della curva.
Questa volta, tuttavia, la situazione potrebbe essere molto diversa.
Il recente livellamento della curva è stato causato, almeno in parte, dalla flessione del premio a termine. Il motivo per cui gli investitori abbiano iniziato a richiedere una remunerazione più bassa per detenere in portafoglio obbligazioni a lunga scadenza potrebbe dipendere da una combinazione di fattori, come:
• la percezione che il rischio inflazionistico sia sceso
• il proseguimento del QE da parte della Banca Centrale Europea e della Banca del Giappone
• i livelli molto alti di risparmio desiderato nei mercati emergenti che in genere fanno salire la domanda per i titoli di Stato americani
• il proseguimento del QE da parte della Banca Centrale Europea e della Banca del Giappone
• i livelli molto alti di risparmio desiderato nei mercati emergenti che in genere fanno salire la domanda per i titoli di Stato americani
Un appiattimento trainato dal calo del premio a termine lancia un segnale assai diverso sullo stato dell’economia: una crescita eccessivamente robusta, che va in qualche modo "contenuta" nei suoi effetti collaterali più "nocivi".
In tale scenario le Banche centrali, dovendo inasprire le condizioni finanziarie al fine di controllare la crescita ed evitare bolle , potrebbero trovarsi a far salire i tassi di interesse oltre il livello di lungo periodo.
L’economia americana potrebbe presto trovarsi in questa situazione; i tagli fiscali approvati recentemente stimolano ulteriormente la crescita in presenza di un’economia già solida. La Federal Reserve potrebbe reagire alzando i tassi di interesse oltre il livello di equilibrio. In tale situazione, una curva inversa non sarebbe altro che il segnale che la Banca Centrale americana sta facendo il suo lavoro e certamente non dovrebbe dare alcun motivo di credere che si tirerà indietro dal ciclo di rialzo dei tassi. Non dimentichiamoci che l'inflazione in America sta facendo passi da gigante, quindi l'ipotesi che i tassi a breve possano salire per via dell'intervento della Banca Centrale e portare un'inclinazione della curva dei tassi ancora più anomala resta più di un'ipotesi
In conclusione, l’interazione tra la politica monetaria adottata dalla Banca centrale americana e la curva dei rendimenti rende estremamente difficile fare delle previsioni concrete, ma sicuramente ci troviamo in una fase storica dove alcuni segnali vanno letti con attenzione e interpretati con occhi più rivolti al presente piuttosto che al passato.
In tale scenario le Banche centrali, dovendo inasprire le condizioni finanziarie al fine di controllare la crescita ed evitare bolle , potrebbero trovarsi a far salire i tassi di interesse oltre il livello di lungo periodo.
L’economia americana potrebbe presto trovarsi in questa situazione; i tagli fiscali approvati recentemente stimolano ulteriormente la crescita in presenza di un’economia già solida. La Federal Reserve potrebbe reagire alzando i tassi di interesse oltre il livello di equilibrio. In tale situazione, una curva inversa non sarebbe altro che il segnale che la Banca Centrale americana sta facendo il suo lavoro e certamente non dovrebbe dare alcun motivo di credere che si tirerà indietro dal ciclo di rialzo dei tassi. Non dimentichiamoci che l'inflazione in America sta facendo passi da gigante, quindi l'ipotesi che i tassi a breve possano salire per via dell'intervento della Banca Centrale e portare un'inclinazione della curva dei tassi ancora più anomala resta più di un'ipotesi
In conclusione, l’interazione tra la politica monetaria adottata dalla Banca centrale americana e la curva dei rendimenti rende estremamente difficile fare delle previsioni concrete, ma sicuramente ci troviamo in una fase storica dove alcuni segnali vanno letti con attenzione e interpretati con occhi più rivolti al presente piuttosto che al passato.
